天順風(fēng)能:專注高端、技術(shù)工藝領(lǐng)先的專業(yè)風(fēng)電塔架制造商

　　研究機(jī)構(gòu)：銀河證券 分析師：鄒序元，周然

　　國(guó)內(nèi)名列前茅的專業(yè)風(fēng)電塔架制造商。公司是國(guó)內(nèi)唯一一家同時(shí)取得全球風(fēng)電巨頭Vestas和GE合格風(fēng)塔供應(yīng)商資格認(rèn)證的企業(yè)，在行業(yè)內(nèi)享有很高的知名度。品牌、認(rèn)證壁壘有助于公司開(kāi)拓新的銷售渠道。目前公司已通過(guò)三菱重工、Suzlon的資格認(rèn)證，同時(shí)積極尋求與西門(mén)子等客戶建立合作關(guān)系。國(guó)內(nèi)方面，公司也逐步開(kāi)發(fā)了華潤(rùn)、華能、中海油、中廣核等風(fēng)電開(kāi)發(fā)商。我們相信公司的市場(chǎng)份額將大幅提高。

　　專注高端大容量產(chǎn)品，技術(shù)工藝為核心競(jìng)爭(zhēng)力。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為1.5MW及以上風(fēng)機(jī)塔架及風(fēng)塔零部件的生產(chǎn)和銷售。公司產(chǎn)品質(zhì)量過(guò)硬，技術(shù)含量高，目前已擁有13項(xiàng)實(shí)用新型專利、12項(xiàng)發(fā)明專利，在技術(shù)工藝方面占有很明顯的優(yōu)勢(shì)。

　　順應(yīng)行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，搶灘國(guó)內(nèi)外海上大功率風(fēng)塔市場(chǎng)。近年來(lái)，海上風(fēng)塔市場(chǎng)發(fā)展迅猛，預(yù)計(jì)到2020年歐洲海上風(fēng)電投資有望超過(guò)陸上風(fēng)電投資。我國(guó)海上風(fēng)電市場(chǎng)已經(jīng)啟動(dòng)，已規(guī)劃的海上風(fēng)電裝機(jī)容量已達(dá)13.4GW。公司有望憑借其豐富的海上風(fēng)塔制造經(jīng)驗(yàn)，分享這場(chǎng)聲勢(shì)巨大的投資盛宴。

　　募集資金主要投向3MW及以上海上風(fēng)塔建設(shè)、2.5MW及以上風(fēng)塔技改項(xiàng)目。公司擬使用6.76億募投資金籌建年產(chǎn)100套3MW及70套5MW的新太倉(cāng)廠區(qū)。

　　盈利預(yù)測(cè)及公司估值。在擴(kuò)大產(chǎn)能的推動(dòng)下，我們預(yù)計(jì)公司2010-2012年攤薄后的EPS分別為0.47、0.74、0.97元，2010-2012年歸屬凈利潤(rùn)的CAGR為27%。結(jié)合行業(yè)平均估值水平，并考慮到公司的成長(zhǎng)性，我們給予公司2011年30-35倍市盈率，即PEG為1.11-1.30，對(duì)應(yīng)的合理估值區(qū)間為22.2-25.9元。

　　天馬股份:產(chǎn)業(yè)鏈完整的智能裝備制造商

　　研究機(jī)構(gòu)：中信建投 分析師：馮福章

　　鐵路軸承:2011年大幅度恢復(fù)性增長(zhǎng)，暫不涉及高鐵軸承

　　2011年鐵道部貨車招標(biāo)數(shù)量有望大幅度增加，預(yù)計(jì)公司鐵路軸承業(yè)務(wù)2011年將增長(zhǎng)40%，基本恢復(fù)到經(jīng)濟(jì)危機(jī)前的收入規(guī)模（5億元左右）。公司引進(jìn)的國(guó)際最先進(jìn)的全自動(dòng)生產(chǎn)線對(duì)提升鐵路軸承產(chǎn)品的精度和提高交付速度大有幫助。

　　公司暫未涉及高鐵軸承。鐵道部現(xiàn)有體制限制了國(guó)產(chǎn)軸承上車試驗(yàn)的機(jī)會(huì)。其實(shí)利用已有的重載貨車軸承技術(shù)，公司完全可以研制160公里等級(jí)動(dòng)車組軸承。另一方面，動(dòng)車組當(dāng)前交付量只有200列左右，所需軸承數(shù)量沒(méi)法和貨車軸承相比，即使國(guó)內(nèi)動(dòng)車組全部采用國(guó)產(chǎn)化軸承，對(duì)公司業(yè)績(jī)影響也較小。

　　風(fēng)電軸承:2011年風(fēng)電軸承價(jià)格有望保持穩(wěn)定

　　國(guó)內(nèi)風(fēng)電軸承產(chǎn)能擴(kuò)張迅速，交貨不再像3年前那么緊張。風(fēng)電軸承的訂單因而呈現(xiàn)“少量多次”局面，但公司在手訂單充裕。

　　2010年公司風(fēng)電軸承價(jià)格基本保持穩(wěn)定。2011年如果鋼材價(jià)格上漲，公司將視情況調(diào)整產(chǎn)品價(jià)格，產(chǎn)品毛利率波動(dòng)幅度不大。今年下半年公司2.5兆瓦以上風(fēng)電軸承項(xiàng)目將投產(chǎn)，屆時(shí)將新增風(fēng)電軸承約20%的產(chǎn)能。預(yù)計(jì)2011年風(fēng)電軸承收入將達(dá)到10億元左右，同比增長(zhǎng)24%。

　　公司還開(kāi)展了3MW以上風(fēng)電軸承研制工作。如果未來(lái)下游需求轉(zhuǎn)向大功率風(fēng)電軸承，那么現(xiàn)有的1.5兆瓦風(fēng)電軸承的生產(chǎn)設(shè)備可以用來(lái)生產(chǎn)工程機(jī)械等行業(yè)所需的規(guī)格相近、技術(shù)要求類似的軸承。

　　公司首批交付的風(fēng)電軸承至今已經(jīng)運(yùn)行3年多了，幾乎沒(méi)有返修。公司產(chǎn)品不僅供應(yīng)國(guó)內(nèi)廠家，而且也是維斯塔斯、西門(mén)子等國(guó)際知名公司的供應(yīng)商。這些巨頭目前在華只選擇天馬作為風(fēng)電軸承供應(yīng)商，體現(xiàn)出了公司的產(chǎn)品質(zhì)量和銷售能力。

　　通用軸承:下游廣闊，東方不亮西方亮

　　通用軸承產(chǎn)品的下游行業(yè)包括電機(jī)、汽車、重機(jī)等眾多行業(yè)，下游行業(yè)的復(fù)蘇帶動(dòng)通用軸承需求的上升。通用軸承配套的主機(jī)行業(yè)多，可以在不同行業(yè)間調(diào)整產(chǎn)品銷售比例。預(yù)計(jì)2011年該業(yè)務(wù)收入有24%左右的同比增長(zhǎng)。

　　機(jī)床:產(chǎn)品結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，毛利率迅速提升

　　2008~2010年，機(jī)床業(yè)務(wù)收入增速并不大，但產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整了，重大型機(jī)床比例提升較快。公司在過(guò)去三年著重對(duì)齊重?cái)?shù)控進(jìn)行各方面改革，促進(jìn)融合，現(xiàn)在已基本達(dá)到改革目標(biāo)。由于機(jī)床行業(yè)是個(gè)周期滯后性的行業(yè)，所以今年機(jī)床行業(yè)將受益于去年各下游行業(yè)的超預(yù)期增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)2011年齊重?cái)?shù)控收入增速約為20%。

　　機(jī)床業(yè)務(wù)的毛利率在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整期間迅速提升，08年機(jī)床業(yè)務(wù)毛利率只有19.4%，現(xiàn)在已達(dá)25%左右。

　　德清基地:進(jìn)軍海工、核電等新領(lǐng)域

　　公司擬在德清經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)臨杭工業(yè)園新建產(chǎn)業(yè)基地，設(shè)立全資子公司德清天馬重型機(jī)械公司，可能主攻海工和核電等重型機(jī)械所需的環(huán)形零件和結(jié)構(gòu)件，目前該基地的土地問(wèn)題可能很快會(huì)獲得批復(fù)。

　　未來(lái)海工和核電等重型裝備領(lǐng)域發(fā)展機(jī)會(huì)巨大，而環(huán)形零件是公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)的延伸，我們認(rèn)為公司提前布局這一領(lǐng)域，將會(huì)充分分享這些領(lǐng)域的高增長(zhǎng)。

　　智能裝備概念，估值便宜，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)

　　公司主營(yíng)基礎(chǔ)件行業(yè)的軸承產(chǎn)品（基礎(chǔ)件行業(yè)的領(lǐng)頭產(chǎn)品）和重型車床等產(chǎn)品，都屬于高端裝備中的智能裝備。公司正力求增加風(fēng)電軸承、替代進(jìn)口軸承和重大型數(shù)控機(jī)床的產(chǎn)能。智能裝備是即將出臺(tái)的機(jī)械行業(yè)十二五規(guī)劃重點(diǎn)扶持的行業(yè)，該行業(yè)的國(guó)內(nèi)產(chǎn)值可能從十一五末期的1000多億提升到十二五末期的10000億，發(fā)展空間巨大。公司兩大業(yè)務(wù)均屬于相關(guān)政策扶持范圍，因此公司將是真正受益于智能裝備相關(guān)規(guī)劃和機(jī)械行業(yè)十二五規(guī)劃的上市公司之一。

　　公司和國(guó)內(nèi)其他基礎(chǔ)件、機(jī)床行業(yè)上市公司相比，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在管理能力和產(chǎn)業(yè)鏈上。作為民營(yíng)企業(yè)，公司成本控制能力強(qiáng)，各子公司盈利能力穩(wěn)步提升。在07年收購(gòu)三家公司之后，迅速推進(jìn)了改革，體現(xiàn)了很強(qiáng)的管理能力。在產(chǎn)業(yè)鏈上，公司擁有“材料-基礎(chǔ)件-裝備”的比較完整的產(chǎn)業(yè)鏈，當(dāng)前鋼材冶煉能力約有7萬(wàn)噸，不僅能保證原材料性能，而且可以節(jié)省成本。軸承和機(jī)床業(yè)務(wù)也可以相互提供設(shè)備，實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)鏈的良性互動(dòng)。

　　預(yù)測(cè)公司2010-2012年預(yù)測(cè)EPS為0.57元、0.73元和0.90元，公司估值水平處于低位，不僅低于機(jī)床行業(yè)的平均水平，也低于軸承行業(yè)的平均水平。按照機(jī)床行業(yè)（2011年利潤(rùn)貢獻(xiàn)占比約35%）和軸承行業(yè)（2011年利潤(rùn)貢獻(xiàn)占比約65%）當(dāng)前分別32.26倍和33.90倍的平均動(dòng)態(tài)市盈率，公司合理價(jià)值為24.33元，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素

　　鋼鐵價(jià)格大幅上漲、鐵道部貨車招標(biāo)數(shù)量低于預(yù)期、大股東進(jìn)一步減持。